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【兴研说(115)|寒飞论债】基于买方视角的ABS投资指南

来源: 作者:邮轮会 时间: 浏览:
[ 导读 ] 基于买方视角的ABS投资指南 主 持: 徐寒飞 兴业研究固定收益首席分析师 嘉 宾: 臧运慧 兴业研究ABS分析师 今日话题 话题一:目前中国ABS市场的格局如何? 话题二:分析ABS项目的关键要素是什么? 话题三:国内外REITs的区别何在?国内REITs产品的运行机制是

  基于买方视角的ABS投资指南

  主 持: 徐寒飞 兴业研究固定收益首席分析师

  嘉 宾: 臧运慧 兴业研究ABS分析师

  今日话题

  话题一:目前中国ABS市场的格局如何?

  话题二:分析ABS项目的关键要素是什么?

  话题三:国内外REITs的区别何在?国内REITs产品的运行机制是什么?

  话题四:关于ABS信用违约未来需要如何关注?

  “

  徐寒飞:欢迎各位观众收看本期的寒飞论债的节目。这期我们想讲一讲,关于ABS的培训,我们知道实际上ABS它作为一种类信用的资产,但是跟信用债的投资也有很大的区别。实际上在产品的形态,包括法律的条款、投资的模式,以及分析的框架上都有很大的一个区别。所以这次我和我们的ABS研究员臧运慧老师,一起来跟大家聊一聊关于ABS的投资,实际上这个领域我想很多的投资者其实还是处于一种半懂不懂的状态,所以这次我们用一个比较短的一个时间,把这个ABS投资里面一些比较关键的内容跟大家分享一下。第一个我想看一下,就是说我们目前,实际上在资管新规之后,非标的资产可能开始要转标准资产,这个时候整个的ABS市场实际上今年以来都还是比较火爆的,参与者也比较多,也越来越引起各种投资者一个关注。首先我想请臧老师说一下,就是我们现在中国的ABS市场它这个格局是怎么样的?你简单说一下。

  ”

  话题一:目前中国ABS市场的格局如何?

  臧运慧

  首先先谢谢飞叔,是这样子的,确实是资管新规之后,非标转标的这样一个大趋势,ABS的产品越来越受到市场上面参与者的一些关注,尤其是投资者的一些关注。刚刚我们也看了一下数据,今年已经发行的一个总体量是1.8万亿左右,去年已经突破1.5万亿,年增长速率差不多是在20%左右。现在市场上面的ABS产品,我们称之为是标准化的ABS产品,就是资管产品可以投资的这样一个标的,目前已经形成了它的一个标准化的体系,也是在监管的这样一个制度框架的搭建之下形成的,就是信贷ABS、企业ABS、ABN,还有保交所的ABS。我们认为就是这个框架制度的建立,是对这个产品体系很好的构建。同时这两年也随着一些细节的一些制度出台,导致二级市场上面的一个活跃度也在提升。比方说上交所的一些三方质押的措施的出台,存续期的一些风险管理的制度的出台等等,以及分类型的监管,对于信息披露要求的出台,都是在去丰富市场一些监管方面的制度。从投资的一个环境来说,其实是在这两年,ABS的一个投资环境面临着一个很大的变化,就导致其实市场上面的投资偏好有一个很大的变化。所以就我们看到市场的构成,还有这个格局发生了一些深层次的调整。比方是说2014、2015年的时候,市场上面就是企业AB产品类型,是以收费收益权,还有融资租赁为主,那2016年就开始出现了一些房企类ABS,这些创新产品的模式。到2017年的时候,我们就看到了企业ABS里面出现大量的个人消费贷类ABS产品,基本上是占据了企业ABS的半壁江山。但是今年基本上是受现金贷的一个新规,资管新规,2018年4号文,还有理财产品次级投资的这样一个限制,市场上面的格局就很大的一个变化了,就以信贷ABS为例来看。因为理财不能去投本行的次级了,所以次级只能对外销售,投资者对于这个次级的收益率的要求比较高,所以零售类比较好卖,对公的比较难卖,导致这个结构发生了变化。同样企业类的也面临着一些类似的这样一些问题,所以现在对于企业类的来说的话,各类的产品基本上是一个百花齐放的状态,各类产品的发行规模也基本上跟此前两大巨头或者是一大巨头这种有很大不一样了。所以投资者的这样一个偏好以及市场上面信用风险,还有二级市场上面的这样一个利差的变化,也导致了投资者对于这一块选择的一些偏好。

  徐寒飞

  好,刚刚接着臧老师她对ABS市场格局问题的一个解读,我在想ABS市场的话,它实际上就是说我们讲的产品的格局是跟两个主要因素有关,一个是我们讲资产供给方或融资方,它的需求有的时候可能这个不同的阶段,它有不同的产品的所谓融资需求出现。第二个可能受制于所谓的监管政策,政策的变化也可能会使得某些产品的量可能会大也可能会小,所以说ABS这个市场格局我觉得可能在一段时间内可能还不一定会完全稳定下来,因为整个中国的各种主体的融资需求,它也是随着经济周期、金融周期的变化也在不停的变化。第二个监管政策的可能它也还没有说能够稳定下来,可能它有的时候也是按照当时的情况出台的一些政策,所以关于市场格局,反正我自己个人的看法可能每个阶段它有不同的市场格局,投资者可能他也会根根据不同的市场格局来确定自己在一级市场ABS上的一个投资策略。第二个问题比如说对于一个机构投资来讲,我去买一个ABS产品,它到底是怎么样去分析这个ABS项目,因为ABS实际上它的投资和信用债还有很大的区别,它里面会有很多很细和很复杂的东西,跟我们现在看到的信用债相比,可能信用债我只要分析一下看一下评级、看一下行业、再看一下公司的报表、看一下市场收益率、同等类型的公司收益率,我大概能看出来这个债可不可以买,但是ABS显然可能不是那么简单的,臧老师你就说一下,如果说我们要分析一个ABS项目的话,有哪几个重要的方面你是必须要先去把它分析清楚的。

  话题二:分析ABS项目的关键要素是什么?

  臧运慧

  是这样,如果说市场的一个构成,还有各个类型产品的一个供给和投资的一些选择,它是变化的,我们认为其实对ABS的一个项目的分析,相对这个方法它是一个静止或者理论化的一套逻辑。我们认为ABS产品要进行系统的信用风险判断的话,还是要基于三方面的综合的判断。首先交易结构的完善性,基础资产它的一个信用质量是怎样的,最后我们叠加具体的分层和现金流的这样一些结构,当然说分层和现金流以及外部增信等等这些其实还是交易结构内部的措施。具体的一些措施,再结合尤其是主要参与方的这样一些信用质量,为什么要看他们的信用质量?也是因为我们要考察他的一个履约能力,在这个ABS整个的项目当中,他承担的角色,他对于这个角色的一个履约,他的能力是不是匹配?在日后的存续期的管理当中,能不能有相应的这样一个良好的表现?先说交易结构的话,交易结构包含很多方面,比方说基础资产,它很多法律方面的完备性是不是属于原始权益人的没有瑕疵的这样一个资产等等,在这个法律层面上,就应该给予比较明确的一个确认。还有比方是说现金流的一个机制的设置是不是合理?账户设置是不是合理?能不能够有效的保证我们这个基础资产定向的受偿给投资者,而不被作为原始权益人的一个破产资产,他一旦出现风险时候会否参与到他的一个清算过程当中去等等。除此之外,我们认为还很重要的有两点,就是原始权益人在去进行融资的时候,他会考虑到这样一些出表的诉求,以及他能够实现信用提升的这样一些诉求。我们认为为什么要去分析这两点?就是我们从根本上去看原始权益人做ABS的这样一个动机,他处置的一个方式,为了出表,做了哪些措施?为了进行信用增级,做了哪些措施?表现在这个信用条款上面,这个信用条款能不能有效地支撑他的这样一些诉求?表现在我们的ABS产品当中,这些措施是不是能够对我们投资人形成有力的一个信用支持?是这样子的一个分析的逻辑。关于这个基础资产,我们认为就是目前市场上所有的ABS产品的基础资产,可以分为三大类,根据这三大类,和它所匹配的交易结构,我们再去看它具体的一个信用质量,这三大类是什么?就是债权类的资产,包括刚刚飞叔您提到的信贷类的这样一些资产,就银行发的,或者是汽车金融公司发的,这些信贷类的资产。包括融资租赁的一些资产,一些小额贷款公司的资产等等,我们认为这些都是一些债权类的资产。但是债权类的资产,它本身根据不同的一个债权特点,它也有它自己的一个特点,需要交易结构去匹配上去,然后有一个合理的、完善的结构才行。另外一个就是收费收益权类的资产,我们认为收费收益权类的资产,其实是原始权益人他未来的一类资产,它在证券化阶段,它并不是属于原始权益人表上的资产,这一类资产的话在进行交易结构设计的时候,比方说出表的一些诉求,增信的一些诉求,就信用提升的这样一些诉求方面,可能会有特别的一些设计。另外还有一类就是不动产类的资产,其实我认为不动产类的资产和债权类的资产,这两类都可以看作是原始权益人的一些既定资产,就是已经在表上了,可以把这个资产转化成现金的,相当于是我资产负债表资产端的科目,我来一个科目间的调整,所以其实不涉及到负债端的。那这些资产它在进行证券化的时候,它都有自己的一些特点,即便是债权类资产,像我们此前提到的有各种各样的,但是特点不一样,比方说融资租赁资资产和银行的对公企业贷款的这样一些资产它都是不一样的,在交易结构设计的时候就会有一些不一样的一些特点体现出来。比方说融资租赁它有租赁物,租赁物到底入不入池,什么时候入池,不入池的时候,我是不是需要进行权利的一些保障,出现风险的时候,我需要把这些租赁物转移到服务机构里面去,什么时候才会去出现风险,怎么去界定出现风险的一些时点,原始权益人的级别下调,还是下调几个子集等等,我这些措施都要通过交易结构的条款去设计出来,再根据双方的一个匹配程度,这个交易结构要完美契合我们融资人的诉求和基础资产它本身的这样一个特点,那这个ABS的项目设计才是相对成功的。但是我们从投资者的角度说回来,我们从投资者的角度来说,其实我们并不是那么在意发行方它的一个融资诉求是怎么样的,但是我良好的去分析了它的诉求,更有助于我去分析这个项目。

  徐寒飞

  我总结一下,一个交易结构,实际上我觉得是用来约定投资者跟发行人的权利义务关系的一种结构,那你所谓的发行者的所谓的诉求,他这个诉求实际上你怎么样去保证他,能够达到他的诉求?第二个投资者来讲,你怎么能保证我资产产生现金流,按照我们约定的方式给我,或者说当你这个发行人,他受到其他的风险的时候,不是影响到我资产资源化所他的资产,他的现金流或者说损害他的价值。此外第二块资产本身,你资产本身要没有瑕疵,你不要因为所有的收益实际上是来自于资产本身,所谓交易结构只是把信息流做一个分层,分给不同的投资者或者不同类型的投资者,甚至可能在涉及一个优先资金进行分配,甚至可能有一部分是回到原始权益人的,这是第二个层次。这两个可能是我们讲在分析自然资源化比较重要的两个方面,交易的结构和资产本身资料。

  臧运慧

  是的。

  徐寒飞

  第三个问题,因为你刚刚讲到所谓地产相关的ABS,那么里面在地产相关的ABS里面有一类的就属于REITs,它可能是一个比较复杂的一个产品,可能它跟传统这个ABS之间也有比较大的差异,所以国外的REITs它是不算在ABS里面,它是单独的一个类别。所以我想第一个你谈一谈国外的REITs和国内REITs,它到底有什么样的区别?为什么可能国外不算ABS,我们算ABS。第二个国内的REITs产品,它基本的一个运行基础是怎么样的?他是不是说比我们传统的ABS是要复杂,你可以说一下这两个方面。

  话题三:国内外REITs的区别何在?国内REITs产品的运行机制是什么?

  臧运慧

  是这样,国外的ABS的它的一个概念都相对比较狭隘的,比方是说以美国为例,它的ABS基本上汽车贷款的资产支持证券,信用卡的学生贷款的有一些对公贷款的,它叫CLO,那也算是ABS里面一类,那甚至RMBS它都单独列出来,并没有算做ABS里面的这一大类里面。REITs本身作为最开始起源于美国市场上的大类资产,它本身跟国内现行的类REITs产品不大一样,我们为什么叫类REITs?我们国内产品跟对方还是存在着很大的一个区别的。美国市场上最开始的REITs,一直到现在它运行起来基本上是以这样一个权益型的产品存在的。更加类似于我们现在所看到的股票,它那个凭证获取的也不是固定的收益,也是以公司制,大部分都是以公司制来运行的,这个公司它去收购这样一些不动产的项目,甚至可以就是说不仅是持有已经成熟运营的一些项目,还可以去自建一些项目,还可以负债去建一些项目,但是这个比例可能受限制,还可以享受一些税收的优惠。但是这个是有前提的,就是公司产生的一个净利润要有一定比例的分红,而且是大比例的,比方说90%,那有些经济体市场上面它是95%等等的。那除了美国之外像是香港这边它就是以契约型来进行运营的,但是运营的机制跟那个美国市场上也基本上是差不多的,但国内它这个产品就基本上是完全不一样了,它大部分的份额,就大比例的一个份额都基本上是固定收益的这样一个产品,而且原始权益人虽然表上是出表了,但是他以各种方式提供了这样一些有优先回购的这样一个权利,他还是想要继续持有这个物业的一个心态和意愿,都特别强。所以咱们现在看到的那个市场上从2014年中信启航发了第一单以后,到目前为止所发的所有的类RETIs的产品这个原始权益人持有的意愿都非常的强烈,不是很想把它真正的出售出去,最后你还是要回到我本身的这样一个控制范围之内。那我觉得一个原因也是跟这个不动产价值它持续处在一个上升空间,就还不是一个周期,甚至不是多个周期,就是大家对它跌价的一个准备,其实没有这样一个心理预期的,那跟这个还是有很大的一个关系的。那从产品结构设计上来说的话,刚我们有说它是固定收益类,那就更加的是成为了原始权益人融资的一个方式和渠道,但是国内它又没有相应的一个法律法规或者是这么一个业务规范,在税收或者是会计等等各个方面给它加以引导,所以这方面就存在着很大的这样一个负担。那现在国内的这个类REITs很大程度是为了避节税,所以才设计的那么复杂,比方是说最开始的时候是以私募基金先去持有不动产所在项目公司的这样一个股权和债权,那这些债权都是构建出来的,甚至是原先都没有这样一些债权,是构建出来。那怎么构建呢?搞了好几层的SPV,然后再反向吸收等等,这个结构就相对复杂一些,那都是为了避税和节税,避主要是避土地增值税,节主要是为了节这个企业所得税,那构建了这个债务之后,大部分的利润我都去还了利息,相应的应该缴纳的企业所得税的额度就低了。它以这种方式进行,那也是源于国内的REITs,它是没有这个减税机制在里面,那后面我们也是期待能够看到这一块,就是监管方面有一定的推动,那目前市场上在这方面谈论最多的可能就是这个公募REITs,因为我们从一些政府的公开表述当中会看到,公募REITs已经迫在眉睫,上层已经在讨论各种实现的一些方案。我们认为其实这些一定会匹配着这个税收的一些机制在里面,如果是在试运行阶段的话,可能会存在着一个个案各异这样一些情况。

  徐寒飞

  看起来其实国内的REITs跟原始权益人他对原始资产,或者说基础资产,这种态度可能不一样,可能他倾向于说你只是借钱给我,资产最终还是我的。所以对于持有人来讲,持有REITs人来讲,它就是一个固定收益的产品,确实和国外的市场有很大的差别。我想问一下,这里面比如说基础资产对应的价格的上涨部分,在国外和国内这一块是怎么体现的?比如有的时候会出现,你持有的REITs对应的基础资产,它确实涨价了,这个价差是算到REITs持有人?还是算到原始权益人手里?

  臧运慧

  飞叔您提的这个问题特别好,因为比方是说国外的REITs,它如果不动产增值了,可能会更加的体现在它的一个权益凭证的溢价方面。

  徐寒飞

  一个价格上。

  臧运慧

  持有人可以通过,本身权益凭证它就有一定的一个增值,我如果把它转手了,我可以获得资本利得。

  徐寒飞

  基础资产的增值部分可以在REITs的价格里面得到体现了?

  臧运慧

  对。

  徐寒飞

  是不是这样?

  臧运慧

  对。

  徐寒飞

  它就是一个权益的产品,对吧?

  臧运慧

  是的。但是国内目前大部分的这一块的增值,还是体现在我的评估增值里面。相对而言它是由评估机构去决定,而没有那么的市场化。没有那么的市场化,我评估的价值是怎样的?最后怎么样体现在次级投资者的收益里面?有几种。现在因为市场上大部分的类REITs的产品结构设计是设计成优先A,优先B。哪怕是优先B,我也是给予一定的固定收益,这个固定收益能不能达到?它会有原始权益人,也就是融资人这边,他有一个优先收购权。我在优先收购权的时候,我就约定我其实收购的是这个券,或者我收购的那个价格,基本上是符合我这个投资者这边能够合理的拿到,在预期的收益和本金的这样一个加和之上的。我以这样一个价格去回购,或者最后我退出的时候,我再以这样一个价格去退出,大部分是这样一个方式。

  徐寒飞

  实际上约定了你投资者能够享受资产价格上涨的部分的幅度?

  臧运慧

  对。

  徐寒飞

  是这个意思吧?

  臧运慧

  可以这么说。另外相对而言也是约定了我租金回报是这样一个收益率,可以说基本上是物业价值加上租金收入,我认为是等于了投资者本息的这样一个部分,或者是不足的地方,我以权利维持金原始权益人会提供权利维持金,外部的这样一个支持去兑现,是这样子。

  徐寒飞

  我保持着你的固定回报,但是所谓的溢价部分或增长部分,可能这个时候就不会全部给予REITs的投资人了?

  臧运慧

  对。这也是原始权益人本身更愿意去持有的一个原因。

  徐寒飞

  OK。最后一个问题,今年实际上是信用债违约加速的一年,我们整个的信用债违约数量其实非常多。整个的信用风险偏好下行,包括整个的信用的收缩,对信用债市场冲击是比较大的。反过来讲,ABS它也是含了信用风险的一种产品,它在2018年上,比如我们现在看到的一些存续的产品,它的信用风险怎么样?是不是也有违约?你可以讲讲看。比如说如果是ABS产品的违约,它是以什么样的形式出现的?我们未来需要怎么去关注关于ABS的所谓的信用违约的这样?一些实践。

  话题四:关于ABS信用违约未来需要如何关注?

  臧运慧

  是这样,就是因为ABS产品我们最后穿透下来来看,它的付款方其实也是两类,一类是企业,一类是个人,零售类。零售类的到目前为止都还没有出现违约的,涉及到企业的虽然可能有一定的涉及到不动产提供押品或者是不动产产权直接转移、转让,就类似这种,但是最后背后有企业这种带有一定信用性质的一些付款人去付款,但凡存在这种情况,那在这个信用紧缩的情况下,市场上面的风险蔓延就不可避免的也会延伸到ABS这样一个领域。现在我们也监测看到,从首单之后到现在有18单出现了评级的下调,下调到BBB以下我们认为是发生实质性信用风险的案例也不在少数了,有8单左右,光今年就6单出现实质性信用风险,所以今年其实这个量还是挺大的。集中在的领域就是收费收益权、融资租赁这两个特别高发。另外今年还出现了CMBS,还有小额贷款。这一类主要就是企业ABS,所以我们也在市场上看到零售类的利差降幅度特别大,尤其是带有小额分散和银行信用的这种。

  徐寒飞

  他们把零售类当做是高等级的,零售类的当做是低中等级的。

  臧运慧

  基本上它的一个信用的利差就特别大了,发行的利率都在急速的下降。同时我们也就看到了企业类的它都在逐渐的高企,以企业为付款方的在高企,就比同级别同期限的信用债的一个产品高了有100到200个BP,有些甚至更高。那之所以出现这个情况,一个原因也是因为我们看到这些产品在设计的时候,它的发行阶段的评级,有些人也质疑说这个级别可能虚高1到2个子级,那确实不排除有这种情况的一个存在,但是这一类产品也确实存在一些信用风险,需要去在挖掘高收益资产的时候,有针对性的筛查。同时今年的严监管之下,我们之前也有说到存续期的管理,其实在升级,匹配升级文件下发,监管方面也在存续期的实际的一个监测方面也做了一些工作,比方是说通过这样一个管理的一个监测的手段,处罚了一些案例,一些机构,具体的案例方面涉及到了十家之多,是从去年下半年以来才会出现的一个状况,我们其实也是看到了监管在ABS给它规范化运作方面做的一些努力,那为什么要这么做?就是我要把它打造成一个相对标准化、信息披露程度也比较高的这一类产品,让它的一个二级市场流动性也好起来,这样我们可以去推动PPP,推动住房租赁的一些证券化,推动一些比较难啃的工程上面的融资,以ABS的方式去推。

  徐寒飞

  我们因为这次节目比较短,主要是对ABS的一些相关重要内容,我们做了一个比较简单的描述,因为ABS这个内容还是比较多的,我们可能用一短段节目可能没办法涵盖所有的内容,所以我们在2019年1月份,会推出兴业研究的ABS培训课程,主要涵盖内容包括市场的基础以及实务的操作,ABS项目的分析的方法,ABS的监管政策分析,包括REITs实务操作,ABS信用风险案例的剖析,这几个方面,从咱们投资的角度上来去讲解怎么样去做ABS投资。到时候也欢迎大家去关注我们兴业研究的APP,包括寒飞论债的公众号,还有我们发的培训宣传的资料,大家到时候关注一下,也欢迎大家积极报名,我们一期班的额度也有限,所以我们可能会在近期会推出报名的具体办法。好,那么今天的节目就到这里,谢谢大家。

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