蚂蚁集团究竟怎么挣钱，哪里出了问题？

[ 导读 ] 在通往今年全球规模最大IPO的路上，蚂蚁集团的油门突然被换成了刹车。 11月3日晚间，上交所公告称，由于所处的金融科技监管环境发生变化，决定暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市，并要求公司及保荐人依照规定作出公告，说明重大事项相关情况。一小时后

在通往今年全球规模最大IPO的路上，蚂蚁集团的油门突然被换成了刹车。

11月3日晚间，上交所公告称，由于所处的金融科技监管环境发生变化，决定暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市，并要求公司及保荐人依照规定作出公告，说明重大事项相关情况。一小时后，蚂蚁集团亦于港交所发布公告，暂停公司H股上市。

蚂蚁集团“监管环境”的变化，主要源自于11月2日的四部委联合约谈。当日晚间，证监会官方微信公众号发布消息称，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明做了监管约谈。

随后，蚂蚁集团回应称，会深入落实约谈意见，沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展，但并未披露监管约谈的具体内容。

此次蚂蚁被约谈，或与马云今年10月24日在第二届外滩金融峰会上的发言内容有关。“好的创新不怕监管，但是怕昨天的监管”“中国金融还没有成熟的生态系统”“今天的银行还是当铺思想”……马云演讲中“金句”频出，引发了市场的强烈反响，以及对即将上市的蚂蚁集团的担忧。

国务院金融稳定发展委员会于10月31日召开专题会议，指出当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。此后，包括中国人民银行直属报刊在内的多家媒体刊发了数篇涉及金融科技企业和监管关系的评论文章，作者中亦有银保监会消费者权益保护局局长郭武平这样的现任官员。

11月2日晚间发生的另一件事是，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》发布，提出了网络小贷业务要属地经营、缩短牌照有效期、放贷总规模不得超过公司净资产5倍等一系列规定。这一办法施行后，目前为蚂蚁集团贡献大量利润的贷款业务，势必将受到严密监管。

已经完成定价的蚂蚁集团，本该于11月5日完成“A+H股”同步上市。从认购情况来看，这将是今年全球规模最大的IPO项目。而监管机构在IPO前约谈企业高管、乃至叫停IPO进程，在国内是罕见情况。

很多变化可能只是刚刚开始，互联网平台应该如何做金融业务，未来总会需要一个典型案例来加以说明。

作者 | 吴洋洋

编辑 | 许冰清

不出意外的话，中国市值最高的金融公司将随着蚂蚁集团（以下简称“蚂蚁”）获得港交所和科创板的上市认可，于11月在公开市场上出现。这家公司究竟值多少钱，也将由市场给出答案，目前彭博社给出的估值约为2800亿美元。

蚂蚁集团上市后，中国将诞生可以匹敌JPMorgan（市值3088亿美元）的现代金融公司。这种匹敌不只是市值上的，更是能力和潜力上的。

蚂蚁最令投资者心动的，是其在商业模式上展现的颠覆性。在支付宝平台内，用户除了可以完成支付，还可以购买超过6000种理财产品、超过2000种保险。

凭借支付宝高达7.11亿的月活跃用户数量，蚂蚁集团还成为了中国目前最大的微贷平台（包括线上消费信贷和小微经营者信贷）。截至2020年6月30日，由蚂蚁促成的消费信贷余额为1.73万亿元、小微经营者信贷余额为0.42万亿元。与之相比，中国市值最大的工商银行同期在中国境内发放的普惠贷款仅增加了1684亿元。

借助平台效应，互联网公司曾先后攻破过传媒业、百货业、餐饮业以及生鲜市场。现在，资本市场相信金融是最新战场，并且互联网公司将取得胜利。

蚂蚁的优势在于，它所掌握的用户中，许多是传统金融机构过去不服务或服务不到的那群人。此外，中国改革开放以来的成绩，使得中产阶级积累了大量个人财富可供投资。按照奥维咨询的测算，中国人的可投资资产中，现金的比例达到了58%，远高于美国的12%。

相比同行，蚂蚁看起来最有可能从这些深刻的社会变化中获得巨大利益，并实现对金融机构的弯道超车。但在此之前，它还有三个关卡要渡过。

01

短期

高速增长不再，

要满足投资者想象力需要新的增长点

单从营收增速上看，蚂蚁正处在成立以来收入增长最快速的阶段。2017年，它的年营收还只有653.96亿元，这个数字到了2019年就差不多翻倍了；2020年上半年，蚂蚁集团的收入已超过2017年整年的收入水平，年均增速40%左右。

但这种高增长的持续性要打个问号。因为蚂蚁集团快速成长的主要原因，其实就是这家公司在2017年下半年启动了商业模式转型——从自营转为开放平台。

2017年，蚂蚁的三类业务架构（支付、金融、科技）已基本成型：其一是支付宝的支付业务，蚂蚁通过向商家收取手续费获得收入；其二是微贷、理财和保险业务；其三，则是面向B端金融机构的所谓“科技金融”业务。

在2017年之前，这些业务主要由蚂蚁自营完成，比如在对营收贡献最大的微贷业务中，蚂蚁于2014年分别在重庆设立了蚂蚁小微小额贷款有限公司（“花呗”主体），以及重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（“借呗”主体），通过阿里系的自有资金向消费者及小微商家放贷。

但这些资金并不足以满足越来越大的市场需求。2017年年中，蚂蚁也开始引入第三方银行作为新的贷款方。根据财新报道，蚂蚁集团会为合作方提供蚂蚁风控初筛后的白名单，先从全体用户中筛选出3亿至4亿的“白名单”用户，然后合作银行根据自身风控标准做“二次筛选”。最终，银行会从中挑选不到50%的蚂蚁用户成为自己的贷款客户，而蚂蚁从这种订单撮合中收取名为“技术服务费”的息差。截至2020年6月，蚂蚁纳入合作名单的银行数量达到100家左右。

蚂蚁的放贷规模和营收规模因此迅速膨胀。2017年至2019年间，蚂蚁通过放贷产生的利息收入从161.87亿元扩大至418.85亿元，增长了近1.6倍，帮助蚂蚁更换了增长引擎。2019年，以微贷为主的数字金融板块为蚂蚁贡献了56.2%的营收，首次超过支付手续费（43.03%），成为蚂蚁最大的收入来源。

蚂蚁的理财和保险板块经历了同样的模式转变和规模膨胀。比如2013年出现的“余额宝”，最初是由蚂蚁与天弘基金独家合作运营的货币基金；等到2017年6月，蚂蚁先引入博时等第三方货币基金作为余额宝的“服务方”，半个月后又上线内容形态的“财富号”，向基金公司、银行等各类金融机构全面开放。经此两项开放行动，蚂蚁基金业务2017年的营收较2016年增加了176%。

开放平台模式迅速填充了支付宝平台现有用户的绝大多数金融需求。根据蚂蚁在2020年投资者日活动上的分享数据，2019年，支付宝平台上80%的用户在蚂蚁提供的支付、财富管理、小贷、保险、信用服务等金融产品中至少使用过3种。

目前的好成绩也意味着，市场留给蚂蚁数字金融板块的增长空间已经不大。一组公开数据是，蚂蚁基金的营收增长率已经从2017年的176%迅速降至2019年的33.98%。

短期内，蚂蚁通过另外两个板块（支付和科技）获得增长补偿的可能性也不大。支付已经是成熟业务，其2020年上半年的营收增长率只有13%。此外，云计算、数据库、区块链等都是不具有网络效应的B端生意，它们对公司业绩的贡献率从2017年以来就没有变过，仅徘徊在0.8%左右。

02

中期

左手是Fintech同行，

右手是传统金融机构的回击

支付、金融（微贷、理财、保险）、科技，无论哪个业务板块，如果继续扩张业务，蚂蚁都将面临来自强劲对手的竞争。

1.蚂蚁vs腾讯金融

与蚂蚁业务重合度最高的是腾讯金融，后者像蚂蚁一样拥有支付、金融、科技等三大业务板块。并且，两家公司在2019年的营收规模也相当接近，分别为1206.18亿元（蚂蚁）和1013.55亿元（腾讯金融）。

·支付：支付宝vs微信支付

易观数据显示，蚂蚁和财付通2019年年底在第三方支付市场的份额分别为54.61%和38.98%。看起来蚂蚁更胜一筹，但考虑到用户使用微信支付的单笔交易金额（148元）低于支付宝（509元），而微信支付的月活跃用户数（8亿）比支付宝（7.11亿）更高，两者在支付领域的实力并没有多大差别。尤其当支付工具延伸为金融服务流量入口的时候，用户规模的高低其实更为关键。

·基金：蚂蚁基金vs腾安基金

理财板块的竞争形态也是如此。单从规模上看，目前腾讯旗下腾安基金通过财付通代销的基金体量——仅代理了已上市基金中的15.63%——远低于蚂蚁基金代销的71.94%。不过这种差异很大程度上可以归因于双方开拓市场的时间点不同。蚂蚁2015年通过控股数米基金（后更名为蚂蚁基金）入局，2017年转型为开放平台。与之相比，腾讯直到2017年才成立腾安基金，2018年6月才开始真正营业。这种因先来后到产生的份额差距，也会随时间拉长而减小。

与财付通相比，蚂蚁目前的业务优势体现在对场景和风控控制力更强的部分，即微贷和保险。

·微贷：花呗+借呗vs微粒贷

按照《财新周刊》2019年11月的报道，联合贷款（微贷）当时的市场规模约2万亿元，其中蚂蚁占比达到一半以上，约万亿元，陆金所旗下的平安普惠为3000亿至4000亿元，腾讯旗下微众银行2500亿元，3家分割了这一市场的90%。

联合贷款市场始于微众银行的微粒贷，花呗、借呗后来居上，靠的主要就是场景。阿里经济体帮花呗完成了冷启动——每年双11，支付宝都会以“保证支付顺滑”为缘由，要求用户使用花呗结算。微粒贷目前并没有在腾讯生态系内找到足够的交易场景，但未来的某个时刻未必没有机会反超——依托腾讯广泛的投资生态，在打车、送餐、线下零售等线下交易场景中，腾讯获取数据的能力可能还要优于蚂蚁。

·保险：蚂蚁胜信vs腾讯微保

2010年，蚂蚁就通过退货运费险进入了互联网保险市场；尝到甜头后，于2015年4月成立名为蚂蚁胜信的保险经纪平台，抢占财险市场。2018年，它切入寿险和健康险领域，依然维持其平台模式。截至2020年6月30日，蚂蚁通过开放平台已与约90家保险机构达成合作，提供超过2000种保险产品。

2019年，蚂蚁促成的保费及分摊金额375亿元，自称为中国最大的线上保险服务平台。其中，蚂蚁79.47%（198亿元）的保费是通过经纪平台蚂蚁致信达成的，另有12.86%（48.24亿元）来自自营的国泰产险，7.7%（29亿）来自互助业务“相互宝”。

腾讯微保没有公布过其保费规模。根据其重点合作的泰康在线2019年的保费收入（约39亿），可以大概推测出微保2019年保费不到20亿元，不到蚂蚁的一成。与蚂蚁相比，腾讯微保只与头部15%的保险公司合作，从每个险种中挑选2至3款“性价比好”的产品。这使得当前微保平台上的保险产品虽然也覆盖车险、健康、意外、人寿、出行等多个险种，但产品总数仅有21种，远低于蚂蚁。