房地产纾困中的七大怪象

为了维护房地产市场平稳健康发展，一年来，各级政府出台了多种调控政策：在需求端，逐步调整限购范围，房贷利率一降再降，刺激居民购房需求；在供给端，设立千亿房地产纾困基金保交付，示范性房企的担保性发债背后都是央行、银保监部门力图改善民企融资环境 ......

然而多重刺激下，市场未见明显起色，旭辉、龙湖等优质民企也走到了艰难时刻。为什么会出现这样的情况？我们经过盘点发现，房地产行业在他救与自救的具体过程中存在七大怪象。

怪象一，增信下的信用降级。

担保性发债，本意为支持民营房企发债融资，但结果往往是金融机构更凶猛的挤兑，以及更困难的后续融资处境。

首批发行担保性债券的房企人士 A 介绍，原以为有中债增信用背书，能缓解金融机构对优质民企的挤兑，但真实情况恰恰相反。

一方面，担保性发债具有依赖性，中债增要求房企提供抵押物，或说服城投公司做反向担保，但此后再想发行无担保、无抵押物的信用债，却再也发不出来了，从担保性发债开始，房企可发行的纯信用债变成了带担保抵押债。

10 月 28 日，在三季报投资者交流会上，针对未发行中债增试点的担保性债券的问题，金地管理层回应：公司想发是完全可以的，但发行中债增这种担保性工具有相关收费；并且公司对担保比例也有不同看法。

从首轮中债增担保名单企业已发行债券看，票面利率位于 3.2%-3.33% 的较低区间，但房企还需付出 1.5% 左右的担保费；抵押率也较低，部分房企拿出一二线城市核心资产，抵押率仅 50% 左右。

提供抵押物并未增加房企的实际财务成本，但若将沉没成本算进去就完全不同了，房企原本能用抵押物申请银行借款，而发行担保性债券后只能用于借新还旧，对房企而言并未产生增量资金。

另一方面，看到有的房企获得 10 余亿元融资，预计接受展期的非标机构闻风而来，纷纷要求房企还钱甚至提前还钱，加剧了挤兑效应。

怪象二，爆雷才有人救。

各类纾困资金的初衷是调动政府性引导资金保交付、稳定民生，未爆雷房企并不在纾困之列。

某房企华中区域总 B 介绍，此前，房企坚持还债不敢违约，目的是保信用评级，这样房子才能卖得出去，但 8 月的停贷潮加剧了购房者对民营房企的观望情绪，民企的项目都不敢买了。销售迟滞之下，他想要申请纾困基金用于保交付，监管部门要求申请房企须已爆雷；想要调用重点预售监管资金用于保交付，项目已延期交付为必要条件。这也导致部分项目停工，打算耗到延期之日。

怪象三，纾困资金无法改善流动性。

无论是纾困资金，还是风险处置专班，原则都是 " 救项目不救企业 "，且要求项目债务 " 新老划断 "，保证纾困资金安全。

一位监管部门人士曾透露成立千亿纾困基金的初衷——希望该基金给出险房企的项目作项目股东，给资本金增信。理想状态下，纾困资金只是启动资金，起到 " 催化剂 " 的作用，从而把出险项目盘活，后续还能再融资。

某爆雷房企华北区域高管 C 便面临实际的新难题：强行 " 新老划断 " 后，历史债权人不满，冻结其余监管账户，双方合作陷入僵局。

这就导致后续无法通过债务重组的方式重整老的债务，项目整体债务情况进一步恶化。

怪象四，还债保信用成了无用功。

据悉，一家房企目前正酝酿 " 爆雷 "。此前该公司积极还境外债的核心原因是保持境外信用和评级，企业才能再融资，然而现在即便还了境外债，信用仍持续恶化，企业销售低迷，进账变少，现金消耗殆尽。

上述某房企华中区域总 B 抱怨，集团为筹钱保公开债，让各区域降价卖资产，资产折损的代价甚至比爆雷、债务重组付出的额外成本还要多，但苦撑一年仍旧爆雷了。

选择境外债务违约的房企还打着另一个盘算：美元债是信用债，房企境内主体并不对境外主体进行担保，即使境外债权人申请破产、清盘，受影响的也是境外主体。只不过，境外融资渠道陷入冰封，房企信用整体大打折扣，殃及剩余未爆雷房企。

比如，在未正式爆雷的 9 月，旭辉累计获得的融资金额只有 1.6 亿元。受 9 月底部分非标债务违约影响，10 月未获得任何境内外新增融资。此前，旭辉月度通过开发贷等融资性流入约数十亿元。

怪象五，公司运转需要人，但不裁员活不下去。

前述酝酿爆雷的房企内部人士 D 指出，公司当下要保交楼、保员工和保老板。一旦爆雷，金融机构将向法院申请对其公司资产保全，冻结公司账户，届时给员工发工资都不是一件易事。

爆雷后，房企必须整合组织架构、裁员降本。在行业上升期布局的多元业务板块，如数字化转型业务、投资部门等，如今几乎全部裁去，保留生产条线员工，如营销、工程等，降本效果亦十分明显，过去该公司每年雇员成本约 15 亿 -20 亿元，裁减后能节省 40% 左右。

另一家优质民企尚未爆雷，但为了节省开支，年内已进行多轮裁员，每次裁员消息流出，外界更担心其是不是活不下去了。

怪象六，拿地花钱，不拿地死得更快。

10 月 31 日，龙湖以 19.6 亿元在苏州拿地。一位房企投拓人士 E 说，销售不明朗时，拿对地的要求极高，容错率很低，但不拿地死得更快。

对利润和流速尚可的项目，拿地后，资金能继续流转，土地抵质押，开发贷和供应链贷款短期内能提供一部分现金流，还可以维持规模。相反，今年不拿地，明年没货卖，也是 " 死 " 局。

怪象七，物业是未来，但不卖未来没有未来。

10 月 24 日，博裕资本对金科智慧服务发出要约收购，交易完成后将成为后者的第一大股东。

过去一年来，蓝光嘉宝服务、阳光智博、奥园健康、富力物业、荣万家、中南服务等多家房企物业板块业务被脱手。

一位参与物业业务出售的人士 F 透露，出售物业股份，房地产集团很可能拿不到一分钱现金，因为全都用于抵债了，但 " 不卖不行，集团已经没有其他现金或资产 "。

受地产行业影响，物业估值热潮褪去，56 家上市物企中有 41 家市盈率低于 10 倍。而在 2020 年，物业板块在疫情下逆势跑赢大盘，一度诞生了碧桂园服务这样市值 2000 亿元以上的龙头物企。

从产业链条上看，物业是房地产开发后对小区、商业、写字楼等载体进行服务运营的业务，被认为是房企多元化探索最成熟的业务之一，是房地产企业的 " 未来 "。到了偿债高峰期，" 卖子救父 " 戏码接连上演，卖物业成了房企的还债 " 良方 "。

以上七大怪象的存在，给房地产艰难而漫长的纾困前景蒙上了一层厚重阴影。它们很大程度上也影响了保交付、稳市场等民生目标的实现。由此可见，面对房地产这种大体量、长链条、复杂度高的行业，相关政策的系统性、完备性和有效性殊为重要，亟待纾困者予以充分重视。