爱奇艺被做空：是浑水夸大其词？还是下一个瑞幸？

来源：　作者：网络　时间：2020-04-08 13:30:56　浏览：次

[ 导读 ] 雪崩中没有一片雪花是无辜的。当波兰诗人斯坦尼斯洛写下这句时，不会想到几十年后这句话在中国广为流传成为网络金句。如果说瑞幸自爆造假22亿是第一片落下的雪花，北京时间4月7日深夜，浑水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）联合发布的爱奇艺做

“雪崩中没有一片雪花是无辜的。”

当波兰诗人斯坦尼斯洛写下这句时，不会想到几十年后这句话在中国广为流传成为网络金句。

如果说瑞幸自爆造假22亿是第一片落下的雪花，北京时间4月7日深夜，浑水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）联合发布的爱奇艺做空报告则是第二片雪花。

该报告称爱奇艺在2018年上市之前就存在欺诈行为，预测爱奇艺将2019年的营收夸大约80至130亿元人民币，将其用户数量夸大约42%—60%。消息发布后，爱奇艺股价一度闪崩，跌超12%。

爱奇艺第一时间回应称：“关于今日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”

做出回应后，跌幅收窄至1.55%左右，截止北京时间4月8日（周三）收盘时，爱奇艺收涨3.22%。

这份长达37页的英文报告是如何指控爱奇艺罪状的？爱奇艺是否和瑞幸犯了相同的错误？连续两家知名企业曝出收入造假，是行业潜规则，还是资本的原罪？这次深夜突袭的做空报告背后又有何蹊跷？

01 一语双关暗指“瑞幸”？

图注：瑞幸咖啡店面

一个卖咖啡，一个做网站，瑞幸和爱奇艺似乎没有业务重合，唯一的共同点可能是两者都是在美国纳斯达克挂牌的中国公司。

微妙的是，这份剑指爱奇艺的做空报告却在标题中提到瑞幸。是真有关联？还是故意蹭热点？

图注：做空报告的英文标题一语双关

“爱奇艺：中国的奈飞？好的瑞幸(IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin.)”

这个英文标题聪明的玩了“一语双关”，“Good Luckin”可以翻译成“好的瑞幸”，也是“祝你好运（Good luck）”的谐音。（作者注：瑞幸的英文品牌名为Luckin Coffee）

图注：文中再次暗指瑞幸

在第一章结尾，作者再一次提到瑞幸：“如果我们讨论的这些（欺诈）行为都不让你担忧，那我们只能说：‘Good Luckin’(祝你好运/好的瑞幸)。”

不管是一语双关，还是暗示瑞幸，做空报告中对中概股企业的不信任感跃然纸上。但纵览37页的英文报告全文，并没有出现任何瑞幸与爱奇艺的实际业务关联或者关联交易。

02 爱奇艺的“三宗罪”？

这份浑水、狼群研究联合出具的做空报告有一定的调研基础，报告中写到，“在2019年10月至11月期间，在爱奇艺的目标客户人群中，我们选择了1563人进行了面对面的调查”

报告开篇罗列了爱奇艺的“三宗罪”：

首先是夸大用户人数。

报告中写到：“在对1563人的采访中，发现31.9%的爱奇艺VIP用户是通过爱奇艺的合作伙伴（京东和小米电视）的会员资格，获得了VIP访问权限，能看到独家VIP内容。对于这部分用户，爱奇艺计算了双重会员资格，记录全部收入，并将涉及到合作伙伴的份额记为费用，夸大了收入，同时能烧掉账面上的虚假现金。”

简而言之，有三成用户是“蹭票”看VIP剧，而不是真金白银买会员资格，而爱奇艺还把“蹭票”人数算了两遍。报告中预估，爱奇艺公布的用户数目比真实用户数高出42%至60%。

其次是夸大收入。

爱奇艺的商业模式中的一个重要环节是预付款。VIP用户预付一年的年费，之后一年可以在爱奇艺网站上看到一些独家视频内容。预收账款在财务中被视为“递延收入”，指的是尚未确认的收入。遵循“权责发生制”，预收现金时记为负债，只有在实际提供服务后才能确认收入，同时销掉负债。

简而言之，对比预付收入和实际收入可以发现一些端倪。

“我们还获得了2015年以来爱奇艺所有VIE（可变利益实体）和WFOE（外商独资企业）的中国信用报告。与爱奇艺的招股说明书相对比，我们发现（爱奇艺）向美国证监会报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。”

报告开头也提到：“我们估计爱奇艺将其2019年的收入夸大了大约80至130亿人民币，（比率为）27%至44%。”

再次是内部关联交易，虚增收入。

报告中提到，爱奇艺最令人震惊的会计操作是虚报一些内容产品的收入。其中提到了一部最近热播的电视剧《如果岁月可回头》，这部由靳东、蒋欣领衔主演的电视剧目前正在北京卫视、东方卫视首播，在爱奇艺、优酷、腾讯视频等平台播放。

同样是购买《如果岁月可回头》、《猎毒人》影视作品一年的播映权，北京奇艺世纪科技公司（爱奇艺子公司）向武汉当代明诚文化股份有限公司（作者注：A股主板上市公司）支付了4.58亿元，而上海文广仅支付1.9亿元，报告中分析爱奇艺为“如果岁月可回头”支付的溢价高达三倍。

图注：爱奇艺与上海文广支付价格对比（来源：爱奇艺做空报告）

同样是为期一年的播映权，为何爱奇艺和上海文广的差价如此之大？

做空报告给出的答案是：“关联交易。”

报告中写到，爱奇艺与当代明诚本来是发展合作关系，爱奇艺还是当代明诚的长期客户，本来应该在价格谈判中有相当大的优势。然而，爱奇艺不仅没有拿到折扣，反而支付了高额溢价。

“我们认为，这是一场爱奇艺和当代明诚的合谋，共同夸大了《如果岁月可回头》的价格。这对双方都是互惠互利，当代明诚做高了2018年的利润，爱奇艺能用这种手段烧掉账面上虚增的现金。”

03 资本“原罪”？还是潜规则？

对于国外做空机构的指控，国内投资人如何看？

笔者将报告摘要发给两位业内人士，一位是融资操盘手，另一位曾任大型企业的财务总监，两人的态度似乎不谋而合。因未获得授权，两人均为匿名采访。

“这不能算欺诈，最多只能算资本包装，哪家企业IPO之前不把数据包装好看点？花大价钱请投行中介机，就是要专业人士帮忙包装。没有数据，没有故事，路演时讲啥？”对于报告的结论，操盘手直言：“小题大做。这不是爱奇艺一个的问题，算是资本的原罪。”

“对利润进行修饰是正常操作手段，很多财务数据因为统计口径不同，出入会很大。四大出来的一些高手，能把财报修饰的滴水不漏，当然这都要在法律允许的范围内。”财务专家出言谨慎，但并不否认“修饰利润”是业内通行的潜规则。

在37页的英文报告中，有一个短语被提到近10次：“burn off fake cash（烧掉假钱）.”

何为“烧掉假钱”？爱奇艺通过各种方法虚报收入，但收入上去了，为何依然亏损？这时候就需要一些“烧钱”的项目来做高费用，收入高，费用更高，亏损也不足为奇。

“爱奇艺是一家成熟的公司。这个月它就10岁了，连续亏损了10年。”做空报告中写到。

“2019年，爱奇艺亏损103亿元，比2018年多亏损12亿元。与此同时，付费用户在第4季度的增长只有0.7%，是有史以来的最低水平。广告收入在2019年下降了15%，毛利率依然为负。但对我们来说，考虑到我们讨论过的大量欺诈行为，这些可怕的损失毫无意义。不过，如果我们所说的这些都不让你担心，我们只能说Good Luckin (祝你好运/好的瑞幸)。”