没有好选择的环境下，任何选择都是错的

上周和往常一样，和编辑老师一起商量选题，他建议我写“中植系”爆雷。我答应了，但是很快就后悔了。中植系可写的太多了，竟不知从何落笔。“中植系”这样国内金融圈的“老钱”，承载了太多秘密，见证了整个时代。

想来想去，还是从“北金融、南实业”的老梗说起吧。

01

“北金融”的典型

所谓“北金融、南实业”是可以追溯到前互联网时代的老梗了，当年就有不同的理解。大致的意思是，2000年前后北方涌现了一批金融大佬，而南方富豪更多的是实业起家。随着资本市场越做越大、金融渠道越来越丰富，这种南北格局逐渐模糊。

恒大和中植系相继爆雷，让我又想起了这个老梗。爆雷都是金融属性，但是两家还是有所不同。恒大的雷是房地产金融化，土地作为底层资产，两万多亿的土储估值大跌砸出了大坑，还算是明明白白。而中植系是纯纯的金融属性，房、债、股到底哪一块出了问题，至今成迷，这个雷爆得不清不楚。南北两个大雷，还是有虚实之分。

这种虚实之分，早在A股“九大系”时代就存在。南方的如海航系、复星系产业投资的含量明显更高，有长期经营的核心企业为起点，拓展金融业务。而北方的安邦系、中植系则更偏重财务投资、资本运作，金融属性更纯粹。

中植系更是北方中的北方，纯粹得不能再纯粹了，堪称“北金融”的代表。

02

伊春市的微型资本帝国

中植系创始人解直锟，原名解植坤，1961年出生于黑龙江伊春市五营区。八十年代是当地印刷厂的工人，当了厂长后承包了印刷厂，迈出了事业的第一步。八十年代企业承包制成长起来的第一代企业家都有类似的经历，诸如娃哈哈的宗庆后、“从小喝到大”的王兴光。只是解直锟远比同辈要年轻，人家都是四零、五零，而解厂长未及而立。

解直锟后来的发展路线也和很多同辈不同，他很快就进入多元化经营的集团模式。经营面食厂、服装厂、储木厂、水泥厂和养殖场，并收购五营区国有不良资产。1995年4月，解直锟以5000万元注册成立黑龙江中植企业集团，登记的主营业务是造纸材料经营，实际上已经是伊春市“微型资本帝国”。解直锟有天大的本事，也不可能赚出这5000万元。和当年很多国资重组一眼，资金启动来自集资、贷款。这应该是解直锟最初的大规模资本运作。

上世纪八九十年代，很流行以“集团”命名企业，比如1987年成立的杭州娃哈哈集团。但是，多元化、资本化跨界运作的“真集团”并不多。1996年，娃哈哈才迈出收购杭州罐头厂的第一步，算是主业方向迈出一小步的资本运作。和中植的“微型资本帝国”相比，格局要小很多。

总之，中植集团的大旗算是竖起来了。中植集团的“植”字，颇有讲究。不少人望文生义，因为这个“植”字误以为解直锟是农林业出身，更有脑补解直锟是林业工人“种树起家”，纯属张冠李戴。

解直锟的老本行是印刷，当过林业工人的是他哥哥解植春。解植春比解直锟年长3岁，走的是“工而优则学，学而优则仕”的仕途。大学毕业后先是在黑龙江省委、省府任职，后转入金融系统，长期在光大集团担任高管，2014年至2016年担任中央汇金公司总经理，达到了职业生涯的巅峰。

当年解直锟能在而立之年完成了工人、厂长、集团总经理的三级跳，是否借助了胞兄之力，不得而知。不过，2015年前后，中植系的巅峰时期，“中金公司总经理之弟”的确是解直锟的非正式称号之一。

与同辈相比，解直锟的资本运作起点更高。虽然造纸一直挂在中植集团产业布局的显著位置上，但是圈内没人因此把中植系视作造纸企业。早在1997年，中植集团就在造纸以外增加了房地产作为“主导业务”。不过，解直锟并没有选择房地产作为主攻方，而是拥抱了更上游的金融产业。

03

超前发育的东北金融

2002年，中植集团正式入主哈尔滨国际信托投资公司，是真正意义上的“中植系”元年。

哈尔滨国际信托投资公司原本是一家国营金融机构，成立于1987年。中植入主前，这家公司除了一张信托牌照，几乎一无所有。解直锟看中的就是这张信托牌照。

信托牌照号称“百亿牌照”，是按省级行政单位分配的稀缺资源。拥有信托牌照就意味着企业拥有了合法的自融渠道，这在动辄触碰“非法集资”红线的金融严监管环境下，是极其稀缺的行政许可资源。

中植出资1.2亿，出资比例为36.92%。哈尔滨市国资委出资8000万，出资比例24.61%，成为第二大股东。中植集团花1.2亿元买到了金融俱乐部的VIP金卡，相当划算。

1995年5000万创立中植集团，2001年1.2亿元收购信托牌照。解直锟迈向金融领域的每一步都投入了重金，此后干金融更是少不了钱。这“不差钱”的样子，似乎和九十年代国企改革，东北经济一片凋敝的印象很违和。

其实，东北经济不行，并不意味着东北没有钱。钱是有的，还是计划经济-双轨制时代沉淀下来的“老钱”。

计划经济时代的东三省是重工业基地，工业优势仅次于三大直辖市。八十年代改革开放后的经济蓬勃发展，钢铁煤炭石油化肥，样样都缺。再加上价格双轨制之下，政府牌价和市场价之间存在数倍、十数倍价差。全国的热钱涌入了东北，大部分都流进了大小国企的“小金库”。

当年东北的热钱溢出已经到了让人咋舌的程度。八十年代初，全民炒君子兰之风从吉林长春蔓延东三省，进而蔓延全国。一盆君子兰在长春以14万的高价售出，成为奇闻。“万元户”已经是普通人财富顶点的时代，一盆花卖出了14万，比后来暴涨的房价更为离奇。

炒君子兰的资金主力来自东北国企的小金库，那盆14万的天价君子兰就是卖给了哈尔滨买家。后来中央派员处置这一事件时，长春机械厂等东北国企也因小金库问题受到了公开查处。由此可见，东北国企的“小金库”并不小。

双轨制的“小金库”经济成了东北老工业基地的最后辉煌。随着全国其他地方高速发展的竞争，东北老国企很快陷入了泥沼。但是，这并不妨碍“小金库”沉淀为少数人手中的“老钱”。甚至九十年代国企改革眼花缭乱的资产重组，加速了东北国企“小金库”化公为私的进程。随着东北大量国企的消失，半明半暗的“小金库”彻底埋进了深渊。因此，九十年代国企改革时代的东北，是“穷庙富和尚”的典型，这是“北金融”超前特化的基础。

双轨制、“小金库”并不是东北独有的。但是，和其他传统工业发达地区不同的是，缺乏外资吸引力、基础环境成本高等因素下，东北在日益市场化的经济环境下失去了竞争优势，留不住这些“老钱”。东北不缺钱，缺的是产业，更确切的说是缺乏产业发展的环境。这也是“北金融”产业端不发达、纯玩资本运作的底色所在。

1995年解直锟在伊春市收购不良资产打造迷你版的中植集团时，也有过本土实业发展的尝试。2001年拿到信托牌照后，也曾在东北其他地方寻找投资项目。但是，数年寻觅，并没有打开投资实业的方向。

东北没留下“老钱”，却迎来了“热钱”再次涌入。2004年，随着“振兴东北”的国家战略铺开，来自中央财政和金融系统的大量资金再次涌入东北。中植集团也随之展开了一轮强劲的扩张，主攻方向是资金密集型的房地产，项目遍布全国多地。留不住“老钱”的东北，也留不住新注入的热钱，最终也没留住中植。

2006年4月，黑龙江省第十届人民代表大会常务委员会发布公告称，省十届人大代表解植坤（伊春市）两次无故不出席本级人民代表大会会议，取消代表资格。显然，解直锟和黑龙江的正式告别并不那么愉快。但这并不妨碍中植进京，更没有妨碍中植集团继续高歌猛进地杀入金融圈。

房地产的金融资本运作

中植系走出东北的第一桶金是房地产。但是，和房地产起家的东北老乡王健林打造万达不同的前台操作不同，早早拿到“百亿牌照”的中植系更偏重上游金融，藏身幕后资本运作。

中植系以收购股权、合作开发的方式与房企展开资本合作。这种资本层面的合作，对房企而言有利有弊。偏重资本运作的中植通常扮演财务投资人的角色，不会过度介入企业经营。但是，中植的资金渠道是信托、私募，资金成本较高。所以，房企通常是在“渡难关”时引入中植资金。经典的案例是，中植斥资33.12亿元接盘中弘大厦烂尾项目、定增注资复活佳兆业，以及这几年中植核心企业中融信托和恒大之间的深度合作。

也正因为偏重资本运作，中植的房地产行业的主要盈利来自资本市场。接盘中弘大厦，盘活中弘股份，中植是大赢家。定增佳兆业的“白马骑士”角色，中植的主要盈利也来自复活的佳兆业股价。中植不是土地资本玩家，而是金融资本的玩家。

房地产只是这个万亿金融帝国的底层资产之一，资本运作的手法也远比房地产金融更为精彩。

以小博大的野蛮生长

通过二级市场定增，成为目标企业的主要财务投资人。注入资金或资产，拉高股价后变现获利，是中植系资本运作的基本模式，即所谓的“坐庄”、“市值管理”。中植系在这类资本运作中，通常也以财务投资人身份出现，不参与企业经营。因此，“中植系”也有“千年二股东”之称。

“千年二股东”并不意味着中植是甘当绿叶的“善庄”。资本运作的关键节点上，中植毫不手软，敢于以小博大。这在保理、租赁等边缘业务上，体现得淋漓尽致。

2014年前后，中植集中收购、创设了一批租赁业务平台。注入资金、客户资源，迅速做大这些平台的业务，估值水涨船高。然后，以重组方式把这些平台装入上市公司的资产。

两年间，中植将旗下富嘉租赁、润兴租赁、庆汇租赁、中程租赁、丰汇租赁，分别筹划与康盛股份、宝塔石化、宝德股份、大名城、金洲慈航等上市公司进行重组。涉及金额将近200亿。

一时之间，很多上市公司开启了跨界挺进金融的多元化模式。做新材料的搞起了保理，化工企业拓展租赁业务。外行看不懂，内行直摇头。毫不意外的是，这些极不自然的重组项目存在大量复杂的关联交易，甚至存在财务造假的嫌疑，区区十几万的盈利竟被放大为数百万。

这当然不是正常资本运作的“PE+上市公司”，而是从股市快速吸血的套利模式，相当激进。并不是所有上市公司都愿意配合中植的资本游戏，但是被中植看上的上市公司很难“拒绝诱惑”。遇到不愿配合“资产重组游戏”的上市公司，融资能力强大的中植会从二级市场、债券市场等各个渠道“狙击”目标。开启狙击模式的中植可不是好说话的“千年二股东”、“善庄”，而是一击必中的资本大鳄——果断出手实控企业，迅速完成重组后快速套现退出。中植曾经创下实控三个月完成重大重组项目的极端记录，轰动一时。

这种大开大阖、大胆激进的以小博大—— “小”是产业端的小，“大”是金融端的大，可不是靠资金雄厚、投资眼光好就能实现的。

能在资本市场“不走寻常路”，常在河边走就是不湿脚，是“北金融”的强项，也是中植系吸引大量高净值客户的底气所在。

但是，不走寻常路，终究有到头的一天。横跨股、债、信托混业金融的铁索连环，支撑起了中植三万亿资产规模的庞大帝国，是沙滩上的宫殿。没有任何金融企业可以逃过底层资产崩塌的泥石流，中植系也不例外。

终究是沙滩上的宫殿

底层资产不稳的迹象从最激进的业务开始出现。跨界重组的上市企业纷纷出现问题，“吃进去”的租赁业务、保理业务迅速坍塌，市场质疑和监管介入，让中植的“PE+上市公司”难以为继。2016年，宝塔化工最终拒绝重组方案，此路从此不通。不过，这些边缘业务的路径堵塞还不至于伤筋动骨。

产业政策、监管政策变化引发了大环境剧变，才是中植系厄运连连的起点。新的经济环境下，中植系混业经营的资产多元化配置、庞大的资产规模不再是优势，却成了连环踩雷、难以收缩转向的笨拙。A股市场上，乐视、长春长生、东方园林等一串大雷，让中植系受到重创。房地产的整体下滑，更是让还没回过神来的中植系被深套。

面对步步逼来的危机，中植系做了最后的挣扎。先是大举收购安邦系、海航系“残骸”的积极自救。然而，在经济整体下行的泰山压顶，本以为是“捡漏”，却捡回来一堆资产包袱。传统的房地产业务，也被紧紧抓住。甚至改变运作方式，直接进场青岛地产。还试图转型正常的PE，重金布局教培、互联网等新兴产业，到头来也是踩了一脚屎。没有好选择的环境下，任何选择都是错的，中植系积极自救的措施反而让危机更为深重。

2020年疫情爆发，解直锟终于下定了收缩自保的决心，大幅减少了融资。然而，已然成为万亿金融帝国的庞大体量，收缩谈何容易？此次爆雷前，中植的高净值客户减少近半，却也为时已晚。2021年12月18日9时40分，年仅61岁的解直锟在北京寓所突然去世，官方宣布的死因是心脏病。他没有看到2022年的春寒料峭，也没有看到中融信托深度合作的恒大的狼狈不堪，也算是去得安详。

最终，没有解直锟的中植系也爆雷了，目前可确认的“雷值”是2300亿债权权益。涉及15万名高净值投资人（300万以上的投资者）、近5000家企业客户，以及各路业内人士1.3万人。

资产规模高达三万亿的中植系，留下了一个烂摊子。

结语

“北金融、南实业”的殊途同归？

解直锟身前十分低调，除了与著名歌手毛阿敏的婚姻之外，极少受到关注。他的去世却引发了众多坊间传闻。他的死因、他的遗产归属等等，都成了大小媒体、坊间议论的话题。相比中植系金融帝国的传奇，这些八卦十分琐屑。

中植系的崛起，见证了东北的兴衰。中植系的鼎盛，浓缩了当代中国金融产业的种种特质。中植系的经营风格和资本运作手法，堪称“北金融”一路向虚的典范。游走在灰色边缘的激进做法，更是饱受争议。批评者认为中植系大搞关联交易、大量空壳公司且弃且用，是带坏股市风气的劣迹斑斑。

也有一些业内人士对中植系没有完成最后的转型而惋惜。其实，中植系也好，解直锟也罢，一路走来真有多少选择的空间吗？中植系的功过是非、与时代共舞的复杂意义，不妨留待历史评说。

眼下更应关注的是，中植系是否还有一线生机？目前看来并不乐观。中植系危机和恒大的处境十分相似，流动性问题的背后是底层资产估值大跌的深坑。不同于恒大的是，中植系多元化的资产配置让问题更为扑朔迷离。不过，金融资产虽然品种繁多，却也万变不离其宗。以目前股市不振、房市下行、债市不稳的现状，中植系的底层资产状况能比“地王变身债王”的恒大乐观多少呢？

曾是多家房地产公司“白马骑士”的中植系，现在需要白马骑士拯救的奇迹。这竟是“北金融、南实业”的殊途同归吗？