雪松200亿涉众募资调查：底层资产涉“空转”贸易

在雪松控股的兜底担保之下，打着“供应链金融”的旗子，以所谓的“应收账款”为底层资产，假借各类金交所、产交所、伪金交所通道，超过350只违规“理财产品”面向自然人发售，总规模超过200亿元。

　　根据记者的调查，这350余只理财产品背后，构筑的是一个庞大的融资网络，涉及企业数量高达63家，除了或明或暗的雪松系公司，还有大量的假央企、伪国企。而作为底层资产的应收账款，系建立在涉嫌虚假的“空转”贸易行为之上。

　　随着产品的爆雷，酿成了约8000投资人的涉众风险。

　（全文约15000字，阅读约需40分钟。）

　　头顶“世界500强”光环的雪松控股，爆出巨额理财产品逾期，并成为新闻焦点被广泛报道。

　　证券时报记者持续跟踪调查发现，自2020年1月起，在雪松控股的兜底担保之下，打着“供应链金融”的旗子，以所谓的“应收账款”为底层资产，假借各类金交所、产交所、伪金交所通道，超过350只违规“理财产品”面向自然人发售，总规模超200亿元。　　而今，这些理财产品的兑付，陷入了全面停滞状态。

　　期间，雪松控股向投资人至少作出了5次口头兑付的承诺，但无一兑现。2021年12月20日，在各方压力之下，雪松控股出具了书面承诺，自2022年1月至2023年6月，分期向投资人兑付。但到了1月31日，第一期兑付仍未兑现。

　　根据记者的调查，这350余只理财产品背后，构筑的是一个庞大的融资网络，涉及企业数量高达63家，除了或明或暗的雪松系公司，还有大量的假央企、伪国企。而作为底层资产的应收账款，系建立在涉嫌虚假的“空转”贸易行为之上。

　　伴随理财产品的全面爆雷，记者实地走访发现，那些资金募集方、名义融资人，大多已人去楼空，令投资人追讨无门。　　一、产品挂牌——金交所、产交所、伪金交所齐上阵

　　2021年对于投资人强子（注：本文所涉及的投资人皆为化名）来说，是水逆的一年。

　　这一年，他从雪松旗下的理财销售人员手上购买了三只理财产品，总额800万元。不幸的是， 2021年4月29日，他刚刚支付完后两笔共计500万元的投资款，第二天，诸多投资人陆续获悉，雪松销售的理财产品大面积出现逾期。

　　与强子有着相同境遇的，还有华姐、红梅、贺平等投资人，他们分别购买了1500万元、1200万元、600万元的6款理财产品，于2021年5月-9月先后到期，但至今未拿回本金。

　　与此相应的，是相关司法案件数量的激增。企查查信息显示，在截至2021年末的近3个月内，雪松控股因投资理财纠纷被投资人起诉的案件，各地法院的立案数量已超过30件。

　　证券时报记者历时近一个月，辗转从各地投资人手上获得了超过100只理财产品的产品说明书、投资协议等法律文书。

　　从这百余份产品文件来看，相关产品的底层资产，基本都是基于贸易背景的“应收账款”，因而，产品名称都冠之以“债权转让项目”，比如——“上海培信远洋12M5号债权转让项目”、“齐穗华悦9M1号债权转让项目”、“上海闵悦新辉12M4号债权转让项目”、“广州朴臻众康6M1号债权转让项目”等（表1）。

　　产品名称中的“M”代表存续月份，比如，12M代表产品存续期为12个月，6M代表6个月，以此类推。相关产品的存续期限，最短的为2个月，最长为24个月，起投金额为30万元或100万元，根据投资金额及期限的不同，年化收益率为7%到12%。

　　这些产品在相关交易场所挂牌之后，通过雪松旗下的润邦财富销售团队、雪松信托销售团队以及线上的松果财富APP，面向自然人广泛销售，据称总人数约8000人。

　　记者把这100份产品文件汇总统计发现，这100只产品共计涉及11个挂牌场所，包括金交所、产交所、伪金交所三大类（表2）。其中，大连金交所系雪松自身控股的金交所。

　　从这些理财产品在三类场所挂牌的时间轨迹来看，呈现出明显的阶段特征：

　　在金交所挂牌的产品，全数在2020年之内，且到12月份戛然而止；在产交所挂牌的产品，则横跨2020年及2021年；而在伪金交所挂牌的产品，则全线启动于2021年。

　　为什么会呈现出这种鲜明的时间轨迹特征？背后映衬出的，实际是躲避监管的“猫鼠游戏”。

　　近十余年来，中国私募基金与财富管理行业处于快速发展之中，资产管理规模迅速膨胀。而在此过程中，以借贷、债权为底层资产的固收类私募理财产品，为了披上“合规”的外衣，以撇清非法集资的嫌疑，不断寻求各类有政府背书的备案、挂牌通道。

　　2018年之前，市场上的类固收私募产品，大多通过在基金业协会备案的方式谋求合规性。以债权、保理、融资租赁等非标债权作为底层资产的私募基金，归属于“其他类私募基金”，获准在基金业协会备案。

　　由于以债权类非标私募基金的风险不断聚集，2018年2月，基金业协会发布了《私募投资基金备案须知》，明确底层资产为借贷性质的产品不予备案。基金业协会关闭通道之后，大量底层资产为债权的类固收产品，涌向了各级政府批准设立而监管更为宽松的金交所、产交所，谋求在该等场所挂牌、发行。

　　这便是雪松所销售的债权类非标理财产品的政策背景。自2020年1月起，雪松相关理财产品全线在各地金交所、产交所挂牌。

　　这种猫鼠游戏背后的风险，监管部门也看在眼里，清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（清整办）反复提示金交所非标产品的风险。2020年12月，清理整顿各类交易场所第五次部际联席会议再次强调，严格落实金交所不得直接、间接向个人销售产品，不得跨区域展业的底线要求。

　　或受此影响，雪松在金交所挂牌发行的所售产品，于2020年末戛然而止。而未被清整办明确点名的产交所，则在2021年继续成为备选通道。

　　金交所的挂牌通道被封堵之后，雪松相关理财产品在2021年又另觅了多个无省级金融局许可的“伪金交所”作为替代通道。　　由此可见，雪松所销售的理财产品，一直游走在监管政策的灰色地带。尽管相关理财产品的挂牌通道，从金交所转换为产交所及伪金交所，再向个人出售，变的是不停转换的挂牌通道，不变的是自始至终的涉众风险。

　　二、交易结构——两大傀儡资金通道

　　如前所述，证券时报记者从各地投资人手上获得了100只理财产品的产品说明书、投资协议等法律文书，这100只是雪松所销售的理财产品的全部吗？

　　并不是！

　　比如，在记者所获得的100份产品文件中，在包头产权交易中心挂牌的产品数量为11只，但记者登陆包头产权交易中心网站查阅并逐一统计发现，雪松相关产品挂牌并成交的数量多达60只。

　　再比如，记者所获得的100份产品文件中，在某传媒公告平台（下称“传媒公告平台”）挂牌成交的产品数量为24只，但记者登陆传媒公告平台查阅并逐一统计发现，雪松相关产品挂牌并成交的数量，更是高达209只。

　　其他剩余挂牌场所，记者虽未逐一去查阅统计，但可以确认的是，实际挂牌的产品远远高于记者获得产品文件的数量。

　　记者基于前述100份产品文件，以及在天津金交所、包头产权交易中心、传媒公告平台的详实统计，汇总雪松相关理财产品共计351只，产品规模201.3亿元（相关明细详见文末附件）。当然，这只是不完全统计，实际的产品数量和资金规模或远大于此。

　　统计显示，这351只产品中，有多达320只产品所募集的资金，借助两大资金通道进行中转——深圳市天运骏业资产管理有限公司（下称“天运骏业”）、善尚投资管理（深圳）有限公司（下称“善尚投资”）。其中，天运骏业涉及产品数量178只，善尚投资涉及产品数量142只。

　　天运骏业/善尚投资之所以是资金通道，这涉及二者在雪松相关理财产品中的角色——受托投资方。

　　根据相关产品的交易结构，投资人将资金委托给天运骏业/善尚投资，天运骏业/善尚投资再以受托投资方的身份，将相关资金用于购买资产转让方所持有的债权资产（图1）。作为底层资产的债权，则是资产转让方基于基础贸易项下对债务人（采购方）的应收账款。

　　换句话说，受托投资方实际上是资金募集方，募得资金之后再支付给资产转让方（实际融资方），以完成应收账款的受让。未来向投资人兑付的资金，则来自底层债务人的回款，而雪松控股对产品的兑付做了兜底承诺（出具差额补足承诺函）。

　　作为雪松相关理财产品的两大募资通道，天运骏业/善尚投资的重要性不言而喻。

　　从股权结构来看，天运骏业及善尚投资与雪松控股皆不存在股权关系。

　　天运骏业成立于2015年7月，设立时注册资本100万元，股东为两位自然人黄宏业、陈海棠。2019年10月30日，公司股权发生变更，实控人变为方凤强、邓鹏，注册资本也飙升至5000万元。这个时间点，正好是该公司承担雪松相关理财产品募资通道的前几个月。

　　善尚投资成立于2015年11月，设立时注册资本500万元，由自然人吴兴华独资持有，之后经历一系列股权变更，当前实控人变更为白小波、张近川，注册资本也增加至5000万元，但未实缴。